该如何理解股东价值最大化问题
点击数：16 更新时间：2024-08-17
公司价值分为内在真实价值和股票市场评估价值两种。股票市场评估价值受多种因素的影响，包括投资者价值取向和估价模式等。然而，行为金融理论模型和实证研究表明，股票市场对信息反应的有效性并不一定等于对公司真实价值的有效性。股票市场往往存在短期定价偏离公司真实价值的情况，即高估或低估。股票价格不仅仅反映公司内在价值，还受到短期投机因素的影响。特别是在乐观预期的市场上，公司真实价值在股票价格中所占比重较小，公司的长期持续发展能力和真实价值与股票价格的短期表现并不一致。因此，在这种情况下，最大化的是基于公司长期可持续发展能力的真实价值，而不是股票价格。
巴*特在1988年写给股东的信中指出：“我们不想使**希尔公司股票交易价格最大化，我们希望公司股票价格以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。过分高估或低估不可避免使外部股东产生与公司业务成果大相径庭的结果。如果我们公司的股票价格始终反应企业真实价值，每一位股东在持股期间会得到大致等于公司业务成果的投资收益。”
我国的A股市场属于新兴市场，曾经存在庄家操纵的情况，短期投机交易偏好长期主导股票市场。流通股股东普遍偏好从短期交易中获得资本收益，对现金红利不重视，热衷于炒作概念和题材，不关注公司是否能将增长机会转化为实际盈利能力，往往比公司管理层更乐观地评估企业投资计划。尽管一股独大、股权流通性割裂和圈钱等行为被流通股股东和舆论视为恶行，但流通股股东仍然给予上市公司股票高溢价。A股市值与公司内在价值、经营业绩和治理质量之间并不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。因此，A股短期价格不能有效衡量公司的内在价值。
即使在一个中长期有效的股票市场上，投资者奉行企业内在价值投资理念。但由于公司信息传递的及时性、完备性以及投资者自身的评价能力的限制，外部投资者往往会忽视公司许多对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资和红利行为对公司价值的影响，股票价格的短期表现同样不反映公司真实内在价值(Jensen[2001])。此外，股票价格受多种因素的影响，包括宏观经济和投资者情绪等，公司层面的因素只是其中之一。因此，在这种情况下，最大化股东价值应该是公司长期市场价值，而不是短期股票价格。
此外，随着股票市场的深化，上市公司控股股东和外部投资者的价值取向也将多样化，出现了不同类型的公司和投资者。因此，并不存在笼统的股东价值最大化。
上市公司的股东可以分为内部股东（控股股东和非控股股东）和外部公众股东。不同类型的股东在企业价值创造中承担的风险、责任和角色不同，其风险偏好、价值取向和利益并不完全一致，甚至可能存在冲突。
内部控股股东通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争和盈利能力。他们更注重公司的可持续发展，而不仅仅是追求眼前的利润最大化。例如，万-科总经理王-石认为：“企业不应该只是为了追求眼前的利润最大化而存在的，最不能忽视的是公司的存在价值。如果忽略了企业的可持续发展，即使在某段时间内的盈利非常高，但盈利最多的时候可能就是开始走下坡路的时候。”此外，控股股东的资产集中在单一上市公司，对公司经营风险的暴露程度较高。
与之相对，A股公司的外部流通股股东往往是价值评估者和价值分配方案的接受者，具有高度连续的流动性。机构投资者的资产分散度较高，只有小部分资金投资在单一上市公司，可以通过投资不同公司的证券组合来规避单一公司的非系统风险。
外部流通股股东的风险收益偏好和价值取向也大不相同，并不是所有的流通股股东都追求短期资本收益最大化。他们可以分为短期交易投机型、长期交易投机型和长期价值投资型。即使是流通A股股东，其投资风格也出现了分化，社保基金和某些机构投资者开始重视价值投资。在股利政策方面，价值型投资者更偏好现金红利，而增长型投资者更偏好股票红利。境外投资者（H股、B股股东）相对于A股股东更偏好现金股利。
因此，现实中股票市场上的投资者价值取向和风险收益偏好多样化，公司经营理念和价值取向同样可以多样化。公司很难满足不同股东风险收益偏好的最大化利益。最大化哪种类型的股东价值取决于上市公司控股股东的决策。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈的自由选择场所。在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展-价值创造策略和红利政策-价值分配策略。
**照明于1993年11月在A股上市，1995年发行B股。公司自上市以来一直专注于主业电光源产品的研发、生产和销售。过去六年，公司的主营业务收入年均增长率在11%至20%之间，净利润年均增长率保持在5%以上；连续十年每股收益都在0.5元以上，其中有三年超过0.9元，最高达到1.26元。**照明是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司，已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，被誉为“中国灯王”。公司一直坚持高派现股利政策，1994年至2002年，现金红利支付率平均为70%，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，被称为“现金奶牛”。
**照明的股价一直比较稳定，即使在股市泡沫较强的1999年至2001年，公司股价稳定在10至13元之间，换手率较低。这使得短线交易的流通股股东感到恼火，有股民抱怨说：“我在股市泡了7年，从来没有见过这样死的股票。”另一位股民则表示：“我是**照明多年的老股东，一开始还卖出过一些股票，现在决定不动了，不管股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以用这笔钱请个保姆照顾我。”
**照明代表了一类上市公司的经营理念、资本配置战略和价值取向。这些公司不迎合股票市场短期投机股东或分析师对投资题材的追捧，也不在意股票市场对公司股票短期价格表现的冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期。它们坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。同时，它们注意构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，致力于目标股东价值最大化。